成本端影響顯著

　　A 基建刺激政策頻出 但對公路項目支持有限

　　去年下半年以來，中國經濟增長呈現持續放緩態勢，2019年前三個季度GDP增長率分別為6.4%、6.2%、6.0%，而根據IMF的預測，2019—2020年國內經濟增長率仍將繼續下滑。在國內經濟面臨較大下行壓力的背景下，基建投資作為穩增長的重要手段，成為政府關注的重點。

　　為了拉動基建投資，政府出臺了一系列措施，其中包括專項債政策，即加大專項債對基建的支持力度。截至10月底，2019年新增專項債額度2.15萬億元基本發放完畢。2019年的專項債大部分投向依然是棚改和土地儲備，合計占比70%左右，流向基建的專項集中在鐵路、軌道交通、收費公路、水利、環保和生態相關領域，共計25%左右，流向收費公路的資金占比只有9%，對國內公路項目的支持較為有限。據悉，今年很多公路項目仍因缺少資金而推遲開工。

　　根據新規，2020年土地儲備、棚戶區改造、保障房、城區改造等房地產相關項目不再納入申報范圍，新增債務融資主要用于基建投資領域，這是否意味著流向公路項目的資金將會增加仍有待觀察。

　　B 成本端上行空間有限 對瀝青支撐力度不大

　　瀝青是原油蒸餾后的殘渣，原油加工的副產品，因此原油價格變化對于瀝青價格走勢影響較大。國內瀝青期貨價格走勢與全球三大原油期貨價格有著較強的相關性，根據我們的統計，近一年瀝青與SC原油、Brent原油、WTI原油的相關性分別在0.78、0.83和0.88，不過短期相關性差異較大。

　　我們發現，國內瀝青期貨價格走勢受成本端影響越來越大，中長期單邊波動基本會以跟隨原油為主，短線波動受影響因素較多，與原油走勢相關性明顯弱于中長期。

　　2020年全球經濟有望企穩，對原油需求端有一定支撐，全球原油需求增長或好于2019年，但整體增量仍然有限，很難對油價形成實質性推漲。目前，原油供給端仍然維持美國、沙特、俄羅斯“三強鼎立”，主要的供應變量來自美國和以沙特為首的減產聯盟國家，上游投資景氣度下降令美國頁巖油產出大概率繼續放緩，而減產聯盟在2020年進一步深化減產的力度及效果均將減弱，但也不得不維持當前的減產協議以及略微適度的深化減產來繼續維持當前油市的平衡。

　　2020年全球經濟以及原油需求狀況決定油價波動的上限，產油國減產力度及幅度決定油價的下限，同時在預期基本面不會出現顯著矛盾的背景下，油價很難有長周期的趨勢性方向，整體上維持區間波動概率較大，對下游瀝青市場的支撐作用相對有限。

　　C 馬瑞油供應不足被證偽 瀝青產量穩定增長

　　國內瀝青產能過剩加劇，煉廠開工逐年下滑。國內瀝青總產能在過去十幾年呈現持續增長態勢，有關數據顯示，到2019年年底，國內瀝青總產能達到4700萬噸，而2018年國內瀝青產量僅為2500萬噸左右，產能過剩嚴重。近幾年，我國瀝青產能年均增長幅度在5%左右，但2019年產能增速出現明顯放緩。2019年國內有1家企業淘汰產能、5家企業新增了產能，四川盛馬化工淘汰100萬噸產能，新疆塔星瀝青、遼寧華路特種瀝青、中石化長嶺分公司、恒力石化(大連)以及滄州金承石化分別有15、36、10、600、35萬噸的新增產能，其中恒力石化(大連)600萬噸的瀝青產能最值得關注。而由于國內瀝青產能過剩較為嚴重，國內瀝青煉廠裝置開工率在過去5年逐年下滑，2015年開工率最高接近80%，而到2019年最高僅為50%左右，而最低在30%左右，但即便如此，國內瀝青供應仍然維持充裕。從季節性來看，7—9月開工率上升概率較大，其他月份特征不明顯，但整體季節性特征并不突出。整體來看，由于國內瀝青消費增長有限，隨著瀝青產能的持續增長，煉廠開工率維持下滑，國內瀝青產能過剩加劇，在供應常年保持充裕的情況下，瀝青開工季節性特征弱化，預計未來幾年國內瀝青產能過剩仍將持續。

　　馬瑞油到港量維持穩定，并未影響國內瀝青生產。中國進口的委內瑞拉原油中80%為馬瑞原油，而在國內絕大部分的委內瑞拉原油都用作瀝青生產原料，其在國產瀝青原料中占比為50%左右。但今年以來，受到委內瑞拉國內局勢不斷惡化以及美國制裁的影響，馬瑞原油供應大幅下滑，這使得市場擔憂原料供應可能引發瀝青供應緊缺，而8月國內唯一一家進口委內瑞拉原油的企業中石油宣布停止進口委內瑞拉原油，則進一步加劇了國內市場對瀝青供應的恐慌。從中國海關公布的數據來看，1—9月中國自委內瑞拉進口原油累計同比下降了15%。但從路透的船期數據來看，1—10月委內瑞拉原油到港量累計達到1180萬噸，同比不但沒有下降，反而增長6.61%，據悉，由于受到美國制裁，國內的委內瑞拉原油進口部分通過俄羅斯及馬來西亞實現，這可能也是進口及船期數據出現差異的主要原因。而1—9月國內瀝青產量同比增長了12%，也就意味著馬瑞油供應問題并未對年內國內瀝青生產造成影響。但委內瑞拉原油供應下滑是不爭的事實，未來以中石油為首的國內馬瑞油需求方需要積極尋找替代品以應對馬瑞油供應的不穩定，據悉，國內瀝青煉廠尋找替代原料相對來說并不難，加之國內近幾年瀝青需求持續低迷，因此我們認為后續馬瑞油供應問題也不會對國內瀝青供給造成太大影響。

　　利潤高位，國內瀝青產量維持穩定。近幾年，國內瀝青產量基本呈現持續增長態勢，1—10月國內瀝青產量累計達到2391萬噸，同比增長11%，其中中石化產量同比增長17%，地方煉廠產量增長13%。2019年中石化及地方煉廠均有新增產能投放，助推了中石化及地方煉廠的產量增長。另外，今年國內瀝青生產利潤持續維持高位提升了煉廠生產積極性，2019年受原料供應問題影響，國內瀝青生產利潤一直處于高位，最高在500元/噸左右。雖然2019年馬瑞油供應問題一度引發市場恐慌，但實際上并未影響到今年國內瀝青生產。未來由于馬瑞原油供應的不穩定，預計國內部分煉廠將積極尋找替代原料，瀝青出率可能會下降。而2020年開始實施的限硫令使得中石油、中石化等大型煉油企業專項開發低硫燃油，重交瀝青的產出也會受到影響。但整體來看，由于未來瀝青需求難有較大增長，且國內瀝青產能持續過剩，因此即便2020年有種種制約瀝青產出的因素，但不大可能出現供應不足的局面。

　　焦化需求對瀝青供給的分流有限。瀝青與焦化料在生產上存在替代關系。今年上半年，由于成品油市場行情低迷，使得焦化料需求較差，焦化料與瀝青價差持續走弱，而在二、三季度，瀝青價格甚至持續高于焦化料價格，瀝青生產利潤好于焦化料也促使煉廠更多地轉產瀝青，間接提升了瀝青的產量，加劇瀝青供給過剩局面。但在年底，瀝青價格持續下跌且低于焦化料價格，尤其是北方地區有更多煉廠轉向焦化市場�？傮w來看，年內由于成品油市場行情整體較差，焦化需求對瀝青的分流相對有限。

　　韓國供給下降，國內瀝青進口下滑。1—9月，國內瀝青進口量達到359.45萬噸，同比下降13%。國內瀝青進口量下降的主要原因是韓國瀝青供應減少。韓國是國內瀝青進口的主要來源國，2017年韓國瀝青進口占比超過70%，但2018年下降至64%，2019年1—9月更是下滑至56%，不過馬來西亞及泰國瀝青進口量略有增長。據悉，為適應IMO2020新政，韓國主要的瀝青煉廠現代和雙龍裝置改造導致瀝青產出下降，進而減少了對國內的供給。除此之外，今年以來，韓國進口至華東的瀝青理論進口利潤整體呈現負值，這也制約了貿易商進口瀝青的積極性。預計2019年全年國內瀝青進口量將低于2018年，而2020年在船用市場更多使用低硫油的情況下，瀝青供給很可能進一步受到制約，預計進口量仍將維持低位，但進口來源進一步豐富。

　　D 公路建設投資增長緩慢 瀝青需求難言樂觀

　　“十三五”公路建設投資放緩，2020年建設壓力不大。瀝青需求與國家公路建設息息相關，長周期來看，與國家公路建設的五年規劃有關，短周期來看，與階段性項目開工有直接關系。根據國家的五年規劃，公路建設投資在“十三五”時期較“十一五”和“十二五”時期的投資增量明顯放緩，投資增速分別達到100%、74%和42%，而且出現區域性分化，西部地區公路建設投資占比從“十二五”時期的42%增加到“十三五”時期的48%，而“十三五”時期投資增速將達到64%，明顯高于中、東部地區。

　　根據五年規劃方案，到2020年，全國高速公路總里程將達到15萬—16萬公里，“十二五”時期年均新增量為9900萬公里，而“十三五”時期年均新增量計劃僅為6300公里，高速公路建設步伐明顯放慢。截至2018年年底，我國公路總里程達到486萬公里，其中高速公路總里程達到14.3萬公里，“十三五”前三年年均新增6667公里，小幅超出預期，最后一年建設壓力不大。從使用來看，主要集中在國省高速干線上，占比將在70%左右，其他是公路養護需求。整體上看，由于“十三五”時期國內公路建設需求明顯放緩，且前三年增量超出“十三五”年均增量，因此“十三五”后期整體趕工壓力不大，大部分集中在國省高速干線上，占比達到75%。而2020年恰逢五年一度的全國干線公路養護管理檢查“國檢”，道路養護需求或出現周期性高峰，但由于占比較小，預計對瀝青需求的提升相對有限。

　　瀝青消費結構穩定，季節性需求弱化。1—10月，國內瀝青表觀消費量同比增長8%。從消費結構來看，道路需求占比仍然最大，為80%左右，焦化和船燃需求占比在10%左右，而防水市場需求在10%左右，最近幾年均維持這樣的消費結構，道路需求基本可以決定瀝青的整體需求。

　　今年成本端即原油價格波動整體低于去年，瀝青價格也處在相對低位，而由于對未來成本端及需求端預期都不太樂觀，現貨市場看空氣氛較為濃厚，加之供應穩定，這意味著今年冬儲也很難樂觀。整體上看，近幾年瀝青現貨端季節性特點有所弱化，我們認為這與瀝青市場供給常年維持過剩局面有直接關系。我國瀝青市場產能過剩嚴重，煉廠開工率常年維持在50%上下，供給充裕，加上近幾年公路建設投資出現明顯放緩，下游終端需求增長有限，因此即便在傳統消費旺季，瀝青供應也很少會出現缺口，同時現貨供需層面對瀝青價格波動的影響也不顯著，瀝青價格波動大部分時間跟隨成本端。

　　綜合來看，我們認為2020年瀝青價格走勢仍將以跟隨原油為主，但整體表現弱于原油，全年運行區間預計在2500—3700元/噸。